美的目标是成为科技集团。不同于单纯的科技公司，美的目标是实现从产品硬件销售到“解决方案+硬件+服务+运营销售”的商业模式，提升各部门之间的协同效应。

而美的的竞争对手，格力的最新定位是多元化、科技型的全球产业集团。其业务板块主要分为两大板块，一是以家电领域的消费品板块为主，二是高端装备、精密模具、导体器件、精密铸造、基础材料、工业能源板块。存储、再生资源和其他工业设备领域。然而，此时，格力正处于渠道改革和公司治理改革的阵痛之中。

可以说，在这一点上，曾经的“中国制造二人组”有了不同的定位和方向。

2021年第三季度，美的营收增长24.98%至17.38.亿元。归属于上市公司的净利润1.50.1亿元，同比增长7.76%，扣非净利润1.46.400万元，同比增长8.76%。

经营活动产生的现金流量201.76亿元，同比增长9.62%，总资产3802.11亿元，一年- 同比增长 5.5%。截至2021年三季度末，美的现金及现金等价物为66.62亿。

下面，中国版《巴伦周刊》将对美的各个事业部做进一步分析。

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智能家居，迈向整体解决方案

以传统家电业务为主的智能家居事业群仍是美的主要收入来源，贡献了约70%的收入。

事业群可以分为两个层次。第一层次是消费家电，第二层次是软件改进——数据中心平台、技术中心平台支撑的美云销售业务平台、物联网生态IOT、工业物联网。平台“美清”平台。

美的首席信息官张晓义告诉中国版巴伦周刊，美的部门改革早在2014年就开始了，当时家电市场的线上渠道正在迅速蚕食线下渠道的市场份额，美的意识到必须改革，逐步制定出一套改革方案。现称为“一美、一制、一标准”。

美的改革方向之一是推动渠道垂直化。目前，美的90%以上的线下专卖系统零售商都可以直接向美的下单。同时，为提高渠道垂直化效率，美的取消了经销商仓库，在各地设立中央仓库。所有订单均从中央仓库发出，为此组建了智慧物流部门。

同时，美的还在终端销售层面加大跨品类深度协同，即“一个美的”面向用户，保证用户服务和体验的一致性。

在推动智能家居方面，美的物联与华为鸿蒙合作，推动全屋智能化、互联互通的转型。截至2021年6月，美的搭载华为鸿蒙系统的家电产品已达102款。

目前，美的智能家居事业群拥有多个从大众到高端的知名品牌，包括东芝、美的、COLMO、华菱、贝弗利、万泰罗、小天鹅、杜鹃等。

其中一些品牌正在迅速增长。2021年上半年，互联网品牌布谷鸟营业收入同比增长48%，年轻品牌华菱营收接近35亿元，同比增长超过150% -年，已超过2020年的年收入。

虽然，房地产市场的“黑铁”时代，降低了人们对家电行业的看法。但事实上，2021年上半年，国内市场家电行业零售规模同比增长13.1%；家电行业出口同比增长35.8%。

并且在消费升级的影响下，高端家电快速增长。例如，2021年上半年洗地机销售额达到21.5亿元，同比增长1336.1%；销售额101亿元，同比增长55.8%，干衣机销售额27.4亿元，同比增长171.4% 等等。

瑞银预计，虽然房地产竣工放缓可能导致 2022 年主要家电销售下降 4-6%，但可以被更新需求的潜在加速和渗透率增加所抵消。

《巴伦周刊》中文版认为，美的作为家电龙头，家电产品线齐全，将受益于家电消费结构性升级。同时，美的在构建智能家居平台、为用户提供一体化解决方案方面具有领先地位。鉴于此，美的能够保持其市场份额，甚至有望随着市场变得更加集中而增加。同时，美的可通过理顺渠道、加速数字化等方式提升运营效率，预计利润率将进一步提升。

但美的过去大量贴牌产品，导致市场口碑不佳，服务有待提升，将部分拖累美的在家电市场的扩张，这将是长期的问题。

2021年上半年，该部门实现收入1832亿元。假设四季度营收为前三季度平均水平，则该部门全年营收为2442亿元。由于该部门占集团收入和利润的绝对多数，因此以集团9%的净利润率作为该部门净利润的参考，计算该部门净利润为1.64.88亿元。

在中国领先的家电中，以ToC业务为主要发展方向的公司是海尔智家（.SH）。截至3月28日，公司市盈率为16.45倍。这里假设未来五年美的业务市盈率与海尔智家持平。

以中国家电行业13%的年均增长率、美的这部分业务9%的利润率、海尔智家目前16.45倍的市盈率来看。到 2025 年，该行业的价值为 5894.78 亿。

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成长领袖，

在过去的冬奥会上，建筑科技事业群展现了实力。在本届冬奥会上，美的建筑科技为包括鸟巢在内的多个场馆及配套建筑提供了全面的解决方案。

美的楼宇科技前身成立于1999年，主要产品为中央空调。截至目前，它由三个层次组成，一是设备层面，主要是中央和电梯产品，二是被称为“美控智能楼宇”的楼宇智能控制平台。三是建筑技术研究院打造的数字平台。

到目前为止，中央空调市场是收入和利润的主要来源，约占行业总收入的85%。在中央空调市场，美的（Midea + Cool Wind）的市场份额从2007年的7%提升到2021年上半年的16%。

2020年，美的收购灵王电梯，扩大产品阵容。2021年11月，美的楼宇科技启动电梯数字化智能化战略。

美的楼宇技术的应用场景将主要应用于以下两个领域：

一是轨道交通。例如，广州地铁21号线、苏州地铁6号线、深圳地铁16号线均采用美的智慧轨道交通解决方案。以苏州地铁6号线为例，美的楼宇科技为全线31个车站构建了超高效的智能环控系统解决方案。2021年上半年，美的中央空调在地铁及轨道交通行业的市场份额将达到35%。

二是智慧医院。美的打造“LIFE流”解决方案，聚焦门急诊、外科医疗技术空间、住院病房、后勤指挥中心四大医疗场景。

美控智能楼宇总经理孙景源，江森自控中国智能楼宇及数字化解决方案总监。

江森自控也是世界领先的建筑设备自动化公司。

美的建筑技术研究院成立于2021年4月，旨在推动建筑领域的数字化转型和技术创新。孟涛院长原为阿里巴巴智能楼宇事业部研发总监。2022年1月，建筑技术研究院发布数字平台。虽然目前阿里巴巴、腾讯等互联网平台公司也在搭建楼宇集成平台，但美的优势在于能够结合美的自身在设备制造和楼宇控制方面的专业经验，更好地把握客户需求。

建筑科技板块未来的增长将主要来自于行业的发展。

例如，尽管中国电梯行业经历了20多年的高速增长，但人均拥有量仅为每万人55.7台，明显低于发达国家。同时，与国内中央空调市场不同的是，中美、格力、海尔、海信占据了40%的市场份额。中国楼宇自控系统渗透率只有30%，依然是国外品牌——江森自控、霍尼韦尔、西门子、施耐德电气等。

2021年，美控推出楼宇自控品牌KONG。与国外品牌相比，美控的优势在于为国内客户提供更本土化的软件和系统设计，以及更细致及时的售后运维服务。

双碳目标下，楼宇智能控制将进一步提升，对信息和数据安全的要求也将赋予国产品牌优势。

截至3月28日收盘，江森自控市盈率为29.71倍。假设楼宇自控板块2025年实现公司管理层年利润100亿元，以江森自控当前市盈率为参考，2025年板块估值为2971亿元。

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工业科技，看好新能源

美的工业科技集团以空调压缩机起家。事业群经营多个品牌，包括美智、威灵、美人、东芝、和康、尼基、东菱等。

工业技术事业部的发展，是美的庞大供应链管理体系的缩影。美的是中国最大的电机大宗原材料采购商，年采购量为1000万只驱动电机。

在产业科技集团的业务中，美的在新能源汽车领域的布局最受关注的是汽车核心零部件的矩阵。

2月16日，美的在安徽成立新能源汽车零部件新基地。项目总投资110亿元。主要产品包括能源汽车电动压缩机、新能源汽车驱动电机和电动助力转向（EPS）电机。美的预计，项目建成后，将具备年产6000万套、年产值400亿元的生产能力。此外，根据公告，美的计划未来十年投资10亿美元用于新能源汽车零部件的研发。

中国正处于新能源汽车渗透率快速提升的阶段。瑞银预计2022/2023年中国新能源汽车销量为550万辆/620万辆，对应渗透率为25%/27%，同时新能源汽车渗透率提升，是积极催化剂中国供应商。

美的最近设定了2025年工业技术部门产值1000亿元的目标，而2020年为325亿元。

美的围绕机电产品拓展工业技术业务，您可以参考西门子的发展路径。目前，西门子集团主要包括三大板块，即四大产业事业部（数字产业、智能基础设施、交通运输、西门子健康）、西门子金融服务与投资公司。目前，数字产业事业部已成为西门子最大的收入和利润来源。

截至 3 月 28 日，西门子的市盈率约为 17 倍。西门子 2020 年的销售净利润率为 7%。以此为参考，假设美的产值为销售额，2025年估值为1190亿元。

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机器人与自动化，库卡的价值尚未实现

机器人及自动化事业部是美的另一个有前途的事业部。该部门之所以受到关注，是因为它拥有世界上最先进的机器人公司之一——库卡。2017年，美的收购了以生产工业机器人、工业自动化、仓储自动化为主的公司库卡。

KUKA于1898年创立于德国，经过100多年的发展，已成为全球品牌之一。

三季度美的机器人及自动化事业部营收增长33.8%，财报解释为子公司库卡集团业务规模的增长。库卡集团业务规模的增长主要得益于全球经济复苏、下游客户对工业自动化的投入加大以及自身转型效率的提升。

有机构表示，该部门收入占比高、盈利能力弱，是美的所有ToB业务的核心。

2021年前三季度机器人及自动化板块营收184亿元，占公司营收的比重为8%，高于工业科技板块148亿元和6%，高于建筑科技板块144亿元，6%。明显高于59亿元和2%的数字创业业务。

但到目前为止，机器人和自动化部门仍然无利可图。2020年事业部营收216亿元，营业利润亏损11亿元。

机构研究表明，KUKA的主要客户是欧美汽车公司。自2017年被美的收购以来，欧美的传统汽车产业一直不景气。尤其是2020年后，将面临疫情、新能源汽车冲击、汽车芯片紧缺等负面影响。KUKA 2018 年至 2020 年的收入和利润将减少。美的收购库卡后，确认部分摊销费用，导致美的机器人业务2017/2018/2019/2020年分部利润为-17.11/-4.43 /-4.35/-11.27亿，所以库卡没有体现在美的估值上。

2021年以来，随着全球经济的复苏，库卡的业绩有所好转，尤其是中国的订单增长非常亮眼。2021年前三季度，库卡中国营收占比17%。美的的目标是到 2025 年将这一比例提高到 30%。

2021年上半年，库卡中国获得的新商机数量同比增长近50%，新客户订单占比提升至15%。在保持汽车领域领先地位的同时，库卡在电子、机械、弧焊、激光等行业的订单和出货量占比大幅提升。上半年，库卡出货量同比增长超过80%。

2021年11月，美的宣布计划全面收购库卡股份并将其私有化。3月26日，美的宣布斥资1.5亿欧元（折合人民币约10.49亿元）收购库卡剩余股份。现在已经评估了购买价格。收购完成后，库卡将成为美的海外全资子公司，并将在法兰克福证券交易所退市。

该机构认为，此举有利于聚焦业务运营，加强美的内部在机器人及自动化领域资源的协调与共享。目前，库卡中国研发团队已初具规模，已发布六款新品，占上半年整体订单的近10%。

关于 KUKA 的价值，有机构表示，美的使用 KUKA 不容忽视。KUKA 是世界上第一家将灵敏、轻便的机器人带入生产车间的机器人制造商，也是第一家涵盖从协作机器人到移动机器人和工业重型机器人的所有产品的制造商。截至2021年7月，美的机器人使用密度已超过320台/万人，并计划在2023年实现每万人530台的目标。该机构认为，美国近几年运营效率的提升是由于在KUKA的支持下，今后也将继续如此。而库卡在美的的技术未来可以被外部客户使用。

该机构预计，到2024年，随着KUKA利润率的提高，ToB业务的盈利能力可能接近ToC业务。

从行业来看，工业机器人业务在中国发展迅速。据MIR统计，2021年上半年中国工业机器人市场规模为台湾，同比增长83.3%。中国机器人密度首次超过法国，升至每万人187台，但仍低于机器人密度为每万人918台的世界第一新加坡。

考虑到制造业的柔性需求、人口红利的枯竭、新兴市场的出现以及创新技术的发展，工业机器人的应用领域将不断扩大。

除了库卡，2016年初，美的还收购了中国工业机器人公司埃夫特（.SS）17.8%的股份。2017年1月，美的收购以色列公司 ，进一步丰富其在运动控制和自动化解决方案方面的技术和产品组合。

以全球为参照，KUKA的业务与ABB比较相似。该业务单元的估值基于ABB当前37倍的市盈率。

2021年前三季度的收入将增长25%。假设四季度能保持这一增长，2021年该板块收入将达到270亿元。鉴于机器人产业的快速发展，假设机器人及自动化板块的收入可以保持在未来四年增长 20%，ToC 业务实现 9% 的净利润率。那么保守计算，2025年这个板块的估值约为18.64.37亿。

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数字创新业务

数字化创新业务主要是指美的转型过程中孵化和收购的各类新业务，包括智慧物流公司安德鲁斯、万东医疗等。

2021年上半年，美的数字创新业务收入合计59亿元，同比增长63%。

其中，安德智联是最大的业务单元。公告显示，2021年上半年，安德智联实现营收（含内部关联交易）54亿元，净利润3543万元。

截至上半年，安德智联在全国建立了140个城市物流配送中心，可覆盖全国99%以上的城镇。24小时内可送达的乡镇占全国乡镇总数的53%，48小时内可送达。占全国乡镇总数的91%。

安德智联服务过家电、3C电子、快消品等行业近2000+家企业。

值得一提的是，这个事业部也是美的内部制度创新的排头兵。美的孵化的安德智联、美云智术、美智光电、美智纵横等业务团队，实施多元化员工持股计划，提升核心高管激励水平。这一模式也体现了美的机制灵活、激励充足的职业经理人管理文化。其中，美智光电的分拆上市申请已获深交所受理。

未来这些板块可能全部拆分上市，不计入美的集团市值。

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换个角度看美：一些不可忽视的变数

从以上对美的业务板块的分析可以看出，美的ToB转型已经进入成熟阶段。随着进一步的发展，ToB业务将发挥更大的作用。

但是，对于美的估值研究，我们仍然需要关注，但不限于以下几个问题：

1、海外市场。美的是一家具有非常广泛国际业务布局的中国制造企业。截至目前，美的在全球拥有约200家子公司、28个研发中心和32个主要生产基地，员工约16万人，其中海外员工约3万人，结算货币22种。

营收方面，海外营收占总营收的40%以上，产品远销200多个国家和地区。2021年上半年美的出口业务规模约7.39.6亿江森自控楼宇设备科技(无锡)有限公司，同比增长约19.6%

美的很多产品品类都跻身全球最大的制造商或品牌之列。领先的生产规模使美的在全球市场取得了海外市场竞争对手难以复制的效率和成本优势。

但从另一个角度来看，200多个市场一方面意味着公司经营困难，另一方面意味着美的很容易受到国际市场的影响，尤其是当前地缘政治风险对美的的影响，这就需要特别注意。.

2、不可避免的双碳问题。作为高耗能家电企业，双碳问题是美的无法回避的话题。也可以说，美的需要承担更多的双碳责任。虽然美的采取了很多举措，比如发布绿色战略，围绕“绿色设计、绿色采购、绿色制造、绿色物流、绿色回收、绿色服务”六大支柱，打造全流程绿色产业链；建立健康技术研究所等。但与欧美相比，中国实现双碳目标的时间更短，任务也更重。作为关联企业，美的未来可能需要采取更多措施。是否会影响性能，

3、发展。美的要成为科技集团，研发的重要性不言而喻。

五年来，美的研发投入近450亿元，在中国等11个国家建立了28个研发中心，逐步形成“2+4+N”的全球研发网络，在研发规模。国内以顺德总部全球创新中心和上海全球创新园为核心；在海外，以美国研发中心、德国研发中心、日本研发中心、米兰设计中心为主要中心，充分发挥位置技术优势，整合全球研发资源，形成优势互补的区域。性技术研发中心，构建全球研发布局。美的拥有超过16,000名研发人员

2021年第三季度，美的集团研发费用增长30.51%。

科技公司与消费者公司的不同之处在于，颠覆性技术的出现很容易重塑行业。美的需要保持较高的研发投入，才能实现持续的技术进步。

4、资本市场表现

美的自2013年上市以来，累计派发现金金额将接近580亿元。2018年完成40亿元股份回购。2019年以来，公司连续三年推出回购计划，将继续用于实施公司股权激励计划和/或员工持股计划。截至2021年12月31日，本年度实施的回购金额已超过136亿元。

美的公告称，截至2022年3月25日，美的已回购约84股7.42万股，支付总额约为4.86亿股。

美的 2021 年表现逊于沪深 300 指数（-24% vs -5%），反映了其在房地产下行周期中的盈利下行风险。

随着美的进军ToB业务，预计能够更好地抵御房地产低迷周期。

3月5日，中金公司维持跑赢大市评级，目标价89.90。此前，瑞银证券给予美的集团目标价102元，给予买入评级。

中文版《巴伦周刊》从更长期的角度预测了美的估计。综合以上分析，采用分部估值法，到2025年，美的市值将达到11920.15亿元，成为公司万亿级公司。假设总股本不变，仍为69.94亿元，对应股价为170.42元。

截至3月28日收盘，美的收于55.8元，市值3902.9亿元。

文章｜巴伦周刊中文版市值研究中心吴海山

编辑｜康娟

（黄英芳对本文也有贡献）